Lever des fonds sans céder le contrôle : ce qui se négocie en amont
Dilution et perte de contrôle ne vont pas nécessairement de pair, à condition de négocier la gouvernance avant de signer. Maître Sharon Cohen vous accompagne sur votre levée de fonds et votre pacte d'associés.
Maître Sharon Cohen
Avocate au Barreau de Paris, fondatrice de S.C.H LEGAL
Constat
On croit souvent que dilution et perte de contrôle vont nécessairement de pair. C'est faux, mais l'inverse ne se produit pas tout seul.
Garder la main, ça se construit clause par clause, avant la signature.
La plupart des fondateurs concentrent leur attention sur une seule question : quel pourcentage vais-je céder ? Elle est essentielle. Mais ce n'est pas la seule.
En pratique, le contrôle se perd, ou se garde, par l'effet combiné de plusieurs mécanismes négociés en même temps que l'entrée de l'investisseur au capital. Deux fondateurs qui cèdent le même pourcentage peuvent se réveiller, trois ans plus tard, dans deux situations radicalement différentes.
Voici cinq leviers que les fondateurs sous-estiment au moment de négocier.
Les décisions réservées ne sont pas réservées qu'à l'investisseur
⚠ Point critique
On présente toujours ces clauses comme le verrou de l'investisseur sur la société : une liste de décisions stratégiques qui ne peuvent être prises qu'avec son accord préalable. C'est exact, mais ce n'est qu'une moitié du tableau.
Le fondateur peut, lui aussi, négocier ses propres décisions réservées : celles qui restent sous son contrôle exclusif, quelle que soit l'évolution de sa part de capital. Et surtout, il peut peser sur le calibrage de la liste réservée à l'investisseur :
Réserver les décisions véritablement structurantes : nouvelles levées, cession d'actifs significatifs, changement d'orientation stratégique
Tenir à l'écart les décisions trop opérationnelles : recrutements courants, signature de contrats ordinaires
Fixer des seuils chiffrés clairs : au-delà de quel montant de dépense ou de salaire l'aval de l'investisseur devient-il requis ?
Plus la liste réservée est étendue, plus la capacité du dirigeant à piloter librement son entreprise se réduit. Une liste trop large finit par paralyser la gestion quotidienne de la société.
La place au board ne se déduit pas du pourcentage cédé
⚠ Point critique
La composition de l'organe de gouvernance ne se déduit pas mécaniquement du capital. Nombre de sièges, présidence, voix prépondérante en cas d'égalité, règles de quorum et de majorité : autant de points qui se négocient séparément du pourcentage cédé. Céder 30 % du capital ne veut pas dire céder 30 % du pouvoir de décision.
Les bonnes questions à se poser en négociation :
Qui aura, en pratique, la main sur la nomination, et la révocation, du dirigeant en cas de désaccord ?
Qui fixe l'ordre du jour des réunions, et qui peut ou doit y assister ?
Faut-il une majorité simple ou renforcée pour valider un pivot stratégique ou une acquisition importante ?
Le contrôle s'exerce aussi, et parfois surtout, dans les organes de gouvernance, indépendamment de la répartition du capital.
La nature des titres peut découpler, en partie, l'argent et le vote
↗ Souvent négligé
Toutes les actions ne confèrent pas les mêmes droits. Grâce aux actions de préférence et aux droits de vote particuliers, il est possible de moduler séparément les droits politiques et les droits économiques attachés aux titres :
Les droits politiques : droit de vote sur certaines décisions, droits d'information renforcés, veto par catégorie de titres
Les droits économiques : priorité sur les dividendes ou sur le produit d'une cession, plafonnement de certains droits
Un fondateur peut ainsi conserver une part minoritaire du capital tout en gardant un rôle déterminant sur certaines décisions structurantes : grâce à la combinaison des droits attachés à ses titres et de la gouvernance négociée.
Qui décide et qui touche ne sont pas exactement la même question. Une bonne question à se poser : qui décide… et qui bénéficie en priorité de la valeur créée ?
Plusieurs investisseurs valent parfois mieux qu'un
↗ Souvent négligé
La structure du tour de table elle-même influe sur le contrôle. Un tour réparti entre plusieurs investisseurs minoritaires dilue le pouvoir de négociation de chacun : aucun ne concentre à lui seul l'ensemble des décisions réservées et des vetos.
À l'inverse, un investisseur unique et structurant concentre ces droits entre ses mains, ce qui peut simplifier la relation, mais donne aussi un poids considérable à un seul interlocuteur en cas de désaccord.
Il n'y a pas de réponse unique : un tour éclaté complique la coordination, un investisseur unique simplifie le dialogue mais concentre le rapport de force. Le bon choix dépend du projet, mais c'est un choix, pas une fatalité.
L'intensité des clauses économiques se plafonne
⚠ Point critique
Mécanismes de protection contre la dilution, liquidation préférentielle, ratchet : ces clauses ne modifient pas toujours le contrôle juridique de la société, mais elles peuvent en bouleverser les équilibres économiques et, par ricochet, influencer les décisions futures. Ce n'est pas l'existence de la clause qui compte, c'est son calibrage.
Prenons la liquidation préférentielle. En cas de cession à un prix inférieur aux attentes initiales, elle peut conduire l'investisseur à récupérer en priorité tout ou partie du prix : là où le fondateur, pourtant encore significativement au capital, ne percevra que très peu.
Une clause raisonnable protège l'investisseur sans déposséder le fondateur. Tout se joue sur les plafonds, les multiples et les seuils de déclenchement, autant de paramètres qui se négocient.
Au fond, « combien de capital vais-je céder ? » n'est pas la seule bonne question à se poser dans une levée de fonds.
Il faut aussi se demander : après cette levée, qui pourra réellement décider de l'avenir de l'entreprise ? Une levée de fonds revient à négocier deux choses, pas une : qui décidera demain, et qui bénéficiera de la valeur créée.
« Avant votre dernière levée, saviez-vous lesquelles de ces clauses étaient négociables ? »
Observations générales. Chaque situation mérite une analyse adaptée à votre société, votre tour de table et vos objectifs.
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