Levée de fonds : les étapes juridiques

Term sheet, due diligence, pacte d'associés, closing : les principales étapes juridiques d'une levée de fonds et les erreurs à éviter.

Maître Sharon Cohen

10/29/20267 min temps de lecture

Vous préparez une levée de fonds ? Parlons-en

Term sheet, pacte, documentation, closing : Maître Sharon Cohen accompagne fondateurs et dirigeants à chaque étape de leur levée de fonds.

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Maître Sharon Cohen
Avocate au Barreau de Paris, fondatrice de S.C.H LEGAL

Vous préparez votre première levée de fonds et le vocabulaire des investisseurs (term sheet, due diligence, closing) reste flou ? C'est normal : la plupart des levées de fonds suivent certaines grandes étapes, mais leur déroulement et leur niveau de documentation varient selon l’opération. Cet article présente, à titre pédagogique, les principales étapes que l’on retrouve fréquemment dans une levée de fonds et les décisions juridiques à anticiper à chacune d’elles.

Étape 1 : la préparation, structurer avant de solliciter

Avant d’approcher les investisseurs, la société a intérêt à disposer d’une documentation juridique claire, cohérente et exploitable. Concrètement, cela suppose de vérifier notamment :

La table de capitalisation : qui détient quoi, avec quels instruments (actions ordinaires, BSA, BSPCE, obligations convertibles). Une table de capitalisation (« cap table ») incomplète ou incohérente peut ralentir l’audit et fragiliser la confiance des investisseurs.
La propriété intellectuelle : la société doit s’assurer que les droits nécessaires à l’exploitation de ses principaux actifs de propriété intellectuelle sont valablement détenus par la société ou lui ont été transférés. Il convient également de vérifier, lorsque cela est pertinent, la situation des marques, noms de domaine, bases de données, logiciels et développements réalisés par les salariés, prestataires ou associés.
Les contrats clés : contrats clients, CGV, contrats de travail des fondateurs, accords de confidentialité.

La société doit également vérifier la régularité de ses décisions sociales : approbation des comptes, nomination et renouvellement des dirigeants, augmentations de capital, émissions de valeurs mobilières, délégations consenties aux organes sociaux et tenue des registres. Une irrégularité ancienne peut devenir un point de discussion lors de la due diligence ou devoir être régularisée avant le closing.

C'est aussi le moment de constituer une data room ordonnée (documents juridiques, comptables, sociaux, fiscaux). Une data room préparée en amont facilite la due diligence, réduit les demandes dispersées et permet d’identifier plus tôt les régularisations nécessaires.

Étape 2 : LOI et term sheet, cadrer la négociation

La lettre d’intention ou « term sheet » présente les principaux paramètres de l’investissement envisagé : valorisation, montant, type de titres, gouvernance et principales clauses du futur pacte d’associés.

La term sheet ne constitue pas nécessairement un engagement ferme d’investir ou de conclure l’opération. Sa portée dépend toutefois de sa rédaction et des stipulations que les parties ont entendu rendre obligatoires.

Certaines stipulations peuvent néanmoins être obligatoires, selon leur rédaction et la volonté des parties, notamment celles relatives à l’exclusivité, à la confidentialité, à la répartition des frais ou au règlement des différends.

C’est souvent à ce stade que se dessinent les principaux arbitrages économiques et juridiques, sans que la négociation de la documentation définitive soit pour autant dépourvue d’enjeu. Une clause de liquidation préférentielle ou d’anti-dilution approuvée à ce stade peut influencer fortement la négociation de la documentation définitive et être difficile à rééquilibrer ultérieurement. Une revue de la term sheet avant signature permet d’identifier les engagements déjà souscrits, les points non négociables et les sujets qui devront être traités dans la documentation définitive.

Étape 3 : la due diligence, l'audit de la société

Une fois la term sheet signée, l'investisseur (ou ses conseils) audite la société : c'est la due diligence. Elle couvre généralement les volets juridique, social, financier et, selon l’activité, technique ou réglementaire. Les questions fiscales sont examinées avec les conseils spécialisés concernés.

L'objectif de l'investisseur est notamment de vérifier les éléments ayant conduit à son intérêt pour l’opération et d’identifier les risques susceptibles d’affecter sa décision ou les conditions de son investissement.

Côté fondateur, deux réflexes :

présenter une information complète et documentée : un risque identifié peut être traité dans la négociation, tandis qu’une information incomplète ou inexacte peut affecter les conditions de l’opération et les déclarations consenties au closing ;
régulariser en amont ce qui peut l'être (dépôt de marque, cession de PI, mise à jour des registres).

Étape 4 : la documentation, pacte d'associés et statuts

C'est la phase la plus dense juridiquement. Elle comprend principalement :

Le pacte d'associés

Document central de la relation entre fondateurs et investisseurs, il organise la gouvernance (comité stratégique, décisions soumises à autorisation), les transferts de titres (préemption, drag along, tag along), l'engagement des fondateurs (clauses de good/bad leaver, non-concurrence, exclusivité) et la liquidité (clauses de sortie). Ses stipulations peuvent organiser la relation entre fondateurs et investisseurs sur plusieurs années et doivent être appréciées au regard de leurs conséquences concrètes.

Les nouveaux statuts

L’émission d’actions de préférence ou la modification de la gouvernance peut nécessiter une adaptation des statuts, selon la structure existante et les modalités de l’opération. Statuts et pacte doivent être parfaitement articulés : les contradictions entre les deux documents sont une source classique de contentieux.

La documentation d'émission

Rapports du président, décisions collectives, bulletins de souscription, et le cas échéant, documentation relative à un dispositif d’intéressement destiné à certains salariés ou dirigeants, tel qu’un plan de BSPCE.

Étape 5 : le closing, la réalisation de l'opération

Le closing correspond à la réalisation juridique et opérationnelle de l’opération, selon la séquence prévue par la documentation. Il peut notamment comprendre :

la réalisation ou levée des conditions préalables ;
les décisions sociales nécessaires, notamment les décisions collectives d'augmentation de capital ;
la signature des bulletins de souscription, le versement des fonds sur le compte dédié et, lorsque cela est requis, l’obtention du certificat du dépositaire ;
la constatation de l’opération ;
la signature de la documentation définitive, notamment du pacte d'associés, des décisions sociales et des éventuels actes accessoires ;
l’accomplissement des formalités postérieures, notamment la mise à jour des registres sociaux, les dépôts requis et l’obtention d’un extrait Kbis à jour lorsque cela est nécessaire.

L’ordre exact des signatures, décisions et versements dépend de la structure de l’opération et doit être préparé en amont avec les conseils, la société, les investisseurs et les établissements concernés. Anticiper la logistique (banque, pouvoirs, signatures électroniques) évite les journées de closing qui s'éternisent.

Les erreurs fréquentes des fondateurs

Signer la term sheet sans conseil, en pensant qu'elle « n'engage à rien ».
Accepter une exclusivité dont la durée ou les modalités ne sont pas adaptées au calendrier de l’opération et à la capacité de la société à poursuivre d’autres discussions.
Sous-estimer la liquidation préférentielle : une clause mal calibrée peut modifier significativement la répartition du prix de sortie entre investisseurs et fondateurs.
Négliger le vesting des fondateurs : les clauses de leaver doivent être comprises et négociées en fonction des conditions de départ et du rôle des fondateurs.
Arriver avec une data room incomplète, ce qui allonge la due diligence et affaiblit la position de négociation.
N’aborder le pacte qu’à l’approche du closing, alors que les principaux arbitrages ont déjà été arrêtés dans le term sheet et les versions intermédiaires de la documentation.

Quel calendrier réaliste pour une levée de fonds ?

Le calendrier d’une levée de fonds varie fortement selon la maturité de la société, le nombre d’investisseurs, la préparation de la documentation, l’étendue de la due diligence et le niveau de négociation de la documentation d’investissement. Certaines opérations sont documentées rapidement lorsque les parties sont identifiées et que la société est préparée. D’autres nécessitent un calendrier plus long, notamment lorsque des régularisations ou plusieurs tours de négociation sont nécessaires.

L’enjeu est surtout d’anticiper suffisamment tôt les sujets susceptibles de ralentir l’opération : propriété intellectuelle, cap table, gouvernance, contrats clés ou documentation sociale.

Ce qu'il faut retenir

Une levée de fonds suit un process juridique en cinq phases : préparation, term sheet, due diligence, documentation (pacte d'associés et statuts), closing. Le term sheet permet souvent de fixer les principaux arbitrages économiques et juridiques, sans que la négociation du pacte, des statuts et de la documentation d’émission soit pour autant dépourvue d’enjeu. Les arbitrages les plus structurants interviennent souvent en amont de la documentation définitive. Ils doivent être compris et négociés avant que le calendrier de l’opération ne réduise la marge de discussion. L’anticipation juridique peut être utile avant même la réception d’une offre, puis à chaque étape de la négociation, afin d’identifier les engagements souscrits et les points qui demeurent négociables.

Cet article présente des informations générales à la date de sa publication. Il ne constitue pas une consultation juridique et ne tient pas compte des particularités propres à chaque opération. Lorsque des questions fiscales ou financières se posent, elles doivent être examinées avec les conseils spécialisés de la société ou des parties concernées.

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